Letos prodělala ČNB na poklesu cen 234 miliard.

Na boj s ekonomickými dopady koronaviru se bude hodit každá koruna. Začíná se mluvit i o zapojení ČNB. V roce 2017 prodělala ČNB na přecenění rezerv z titulu silnějšího kurzu 250 mld. CZK. Dnes je kurz ještě slabší než intervenčních 27, ztráta z přecenění by se měla nejen vykompenzovat, ale měla by být ČNB celkově v zisku. A ten by se pak dal v boji s krizí využít. 

Motto : A. Michl:"Chci použít peníze, které jsme vydělali díky skvělému týmu řízení rezerv. Pochopte mou filosofii. Přišel jsem z prostředí investičního bankovnictví a fondů - umím budovat majetek, a naučil jsem se, že rozdělovat je třeba až dividendy, vydělané úroky."

Jak se ve skutečnosti skvělému týmu řízení rezerv letos vede? Poměrně dobře můžeme odhadnout zisk z měnového přecenění. Známe kurzy, známe zhruba měnovou strukturu portfolia a můžeme tak v tabulce dopočítat zisky pro jednotlivé měny:

Měnová struktura portfolia	Podíl v%	Objem v mld. CZK	Kurz 31.12.2019	Kurz 20.3.2020	Změna v %	Zisk z přecenění
EUR	60,5	2 057	25,41	27,19	7,01%	144
USD	23	782	22,621	25,406	12,31%	96
CAD	6,2	211	17,41	17,832	2,42%	5
AUD	3,5	119	15,885	14,922	-6,06%	-7
GBP	2,7	92	29,866	29,869	0,01%	0
JPY	2,9	99	20,844	22,979	10,24%	10
SEK	1,2	41	2,432	2,458	1,07%	0
Celkem	100	3 400				248,8

Pokud by nespadly ceny vlastněných akcií a dluhopisů, mělo by se v zisku z přecenění objevit cca 249 miliard korun. Jedinou další významnou nákladovou položkou jsou náklady na repo operace (včetně spekulantských). Ty činí k 20.3. cca 13 miliard CZK. Všechny ostatní náklady a výnosy jsou pod hranicí 1 mld. CZK a lze je zanedbat.

V bilanci ČNB by se měl k 20.3.2020 objevit zisk cca 236 miliard korun. Pohledem do právě vydané bilance (zde) zjistíme, že skutečně reportovaný zisk k 20.3. je 1,6 mld. CZK. 

Pokud tedy ČNB správně svá aktiva přeceňuje na aktuální kurzy, jediným vysvětlením takto nízkého zisku je pokles tržních cen aktiv o 234 mld. CZK. 

Kdyby ten skvělý tým nedělal nic a nechal peníze ležet za -0,5 % v ECB, měli bychom v ČNB o 234 miliard korun víc a po úhradě předchozí ztráty bychom mohli použít 100 miliard na boj s krizí. Takto nám tam zůstane neuhrazená ztráta 130 miliard, kterou nám ani vyklesaný kurz nesmazal.

Dezinformace v měnové politice

Dezinformace a fake news jsou dnes všude kolem nás. Kupodivu i na téma české měnové politiky se jich tento týden několik objevilo. Pokusím se přispět do boje s nimi a několik jich odhalit a vyvrátit.

HOAX č. 1

A.M. : Kurz teď výrazně oslabil i proto, že v minulosti ČNB intervenovala a teď se prodávaly pozice z té doby. Nepleťme se do kurzu, je to tržní veličina.

Na první pohled se jedná o protimluv. Když ČNB jako státní instituce intervenovala a skoupila z trhu exportem generovaná EURa na 40 let dopředu (při přebytku běžného účtu platební bilance 2 mld. EUR ročně a objemu necelých 80 mld EUR), pak se nemůže do kurzu neplést. Těmito nákupy zásadním způsobem ovlivnila nabídku i poptávku EUR na trhu a podílí se tak nadále na jeho deformaci. Měnový kurz, v našich podmínkách především kurz EUR/CZK, je nedílnou součástí transmisního mechanismu. To je přímo těžiště práce ČNB. Do kurzu se tak ČNB plést musí. Lišit se mohou jen nástroje. Buď ho ovlivňuje nepřímo úrokovým diferenciálem nebo přímo nákupem či prodejem.

 HOAX č. 2

A.M. : V  ČNB máme 130 miliard eur (tedy zhruba 3,5 bilionu korun) devizových rezerv. Klíč je v tom tento majetek neprodávat, ale zhodnocovat, investovat. Pak dlouhodobě můžeme inkasovat úroky a dividendy. ... Devizové rezervy jsou investovány většinou do dluhopisů, vkladů v bankách ..., deset procent je v akciích... Akcie teď spadly, ale je to menšina portfolia. .. umím budovat majetek a naučil jsem se, že rozdělovat je třeba až dividendy, vydělané úroky. 

Text vytváří dojem, že je dnes výhodné držet dluhopisy, ukládat do bank a rozdělovat mezi lidi kasírované úroky. Většina rezerv je ale v EUR. Úroky u všech bank včetně ECB jsou záporné, výnosy dluhopisů bezrizikových zemí jsou záporné. Nic nenasvědčuje tomu, že by se to mělo během našeho života změnit. Německé výnosy jsou záporné i na 30 let. Bezrizikovým investováním se EURa rozmnožit nedají. A jak jsme si ověřili, akcie mohou tyto ztráty nejen kompenzovat, ale i prohloubit. Abychom zase nebyli překvapeni, že investicí do záporně úročeného instrumentu dosáhneme záporného výnosu. Z výroční zprávy ČNB za rok 2018 cituji (str. 75 zdroj zde):

Záporný výsledek hospodaření ze správy devizových rezerv ve výši 11,9 mld. Kč lze považovat za mimořádný. Je výsledkem souběhu nízkých výnosů pevně úročených instrumentů, které v případě peněžního trhu eurozóny vykazují dlouhodobě záporný výnos, a propadu akciových trhů. 

HOAX č. 3

T.H. : Razantní snížení sazeb ve stylu FEDu by české ekonomice ublížilo

Nemá cenu rozebírat, že příliš levné úvěry nejsou zrovna ta největší hrozba, která dnes české ekonomice  hrozí. Sám autor vidí nebezpečí v poklesu kurzu : ".. s dalším agresivním uvolňováním politiky bychom mohli posílat kurz na úrovně, kde by mohl mít některé nežádoucí vedlejší účinky". Nikoli tedy snížení sazeb, ale pokles kurzu by mohl ekonomice ublížit. Jak těžké je najít řešení, které zároveň umožní mít nulové sazby a stabilní neklesající kurz? Prodej nadbytečných rezerv při nulových sazbách nemá žádná negativa. Levné úvěry mohou podnikům jedině pomoci, konečně se ukončí spekulantský repooperační penězovod, sníží se objem záporných úroků a omezí se riziko dalšího propadu hodnoty akcií a dluhopisů v rezervách. Správná otázka není zda prodávat, ale za jaký kurz. Slabší kurz vytvoří podnikům dobré výchozí podmínky do nadcházejícího těžkého období, příliš slabý kurz by ale mohl vést k akcelerující inflaci. Rozumný kompromis bude někde mezi 27,3 a 28 CZK/EUR.

Standardně se dezinformace připisují ruským trolům. Určitě jste poznali, že to nebude tento případ, ale že se jedná o vyjádření členů bankovní rady Aleše Michla (text zde) a Tomáše Holuba (zde). A s pojmem dezinformace pracuji s nadsázkou. Zvlášť v ekonomii mohou mít lidé různé názory, to ale není případ výše rozebraných tvrzení.

Prodej nadbytečných rezerv by měl začít okamžitě a systematicky

Kdy prodávat
Nejvhodnější chvíli na prodej rezerv sice ČNB dávno propásla, ale to nijak neznamená, že by měla i nadále otálet. Přestože jsme neprodali finanční aktiva v rezervách před jejich propadem, pořád existuje možnost, že jejich ceny půjdou mnohem níž. A pak se snadno může stát, že budeme chtít rezervy prodat, ale nebudeme mít co. Respektive nebudou mít tu hodnotu, jakou budeme potřebovat. Na pokrytí spekulantských pozic budeme potřebovat stále 2100 miliard, hodnota rezerv ale do značné  míry závisí na jejich tržní hodnotě.

Co se může pokazit?

Akcie
Část devizových rezerv je v akciích. Tady asi nemusím nikoho moc přesvědčovat, že dnešní doba jejich cenám zrovna nepřeje. Kde je dno samozřejmě nikdo netuší, neměli bychom se tvářit překvapeně, když bude hluboko.

USD
Necelá čtvrtina portfolia je v dolarech. Dolar si dlouho udržoval sílu díky velkému úrokovému diferenciálu. Ten je ale během chvíle pryč. Sazby šly během posledního mimořádného zasedání FEDu rovnou na nulu. Nyní nahrává dolaru na první pohled lepší situace s koronavirem v USA.  Na první pohled říkám proto, že počet nakažených se jeví jako nižší než v Německu. Počet mrtvých je přitom ale mnohem vyšší než v Německu. Nemělo by nás tudíž překvapit, že zdánlivě vysoká úmrtnost je ve skutečnosti způsobena nedostupností zdravotní pěče a s tím spojenou nižší protestovaností. USA možná italský scénář ještě čeká. A s tím se může propadnout i dolar a hodnota našich dolarových rezerv.

Evropské dluhopisy
O mimořádnosti situace v Evropě nemá cenu se rozepisovat. Mezi nejpostiženější země patří Německo a Francie, shodou okolností máme v dluhopisech těchto zemích uloženu  největší část rezerv. A mimořádná situace si někdy žádá mimořádná řešení. Například možnost "dobrovolné solidarity" formou odpuštění části jistiny. Zde samozřejmě narážím na restrukturalizaci řeckého dluhu, kdy investoři buď "dobrovolně" odpustili část jistiny nebo přišli o všechno. Že je tento scénář nepravděpodobný?  Ano, značně. Je to stejně nepravděpodobné jako zákaz vycházení pro celou Evropu. V případě Německa je to asi vyloučené, naopak u Itálie mi to přijde jako docela reálná varianta. A Francie nebo Španělsko jsou někde mezi. Tento celý odstavec směřuji k tomu, že až už k tomu dojde nebo ne, je lepší se na tento proces dívat z dálky jako nestranný pozorovatel než se ho účastnit jako aktivní "dobrovolník", jenž přichází o svoje rezervy.

Jak prodávat
Transparentně při pevně stanoveném kurzu a objemu "až do vyčerpání zásob". Např. 80 mld. EUR za 27.40 Kč po neomezeně dlouhou dobu. Výsledkem by byl stabilní kurz, což je podle mě přesně to, co dnes ekonomika potřebuje. Teoreticky je možné ad hoc pár miliard EUR na trh přihodit. Výsledkem by ale mohlo být značné rozkolísání kurzu. Podobně jako nečekané únorové zvýšení sazeb vedlo k růstu EUR/CZK kurzu až na 24,8 a březnový mimořádný (a podle mě nedostatečný) pokles sazeb zase k jeho pádu na současných 27,4.

Repo sazby musí na nulu a diskont do záporu
V opačném případě vytvoříme mechanismus pro bezpracný bezrizikový výnos financovaný ČNB. Stačilo by si uzavřít měnový forward, nechat si od ČNB skrz repo operace proplácet forwardové body a v den maturity forwardu celou pozici uzavřít za fixní kurz do ČNB. Vím, že miliardáři utrpěli v posledních dnech značné ztráty. Ropa spadla, akcie spadly. Přesto si nemyslím, že by je zrovna ČNB měla podobnými penězovody  sanovat z peněz nás všech. Ač se vám to možná zdá přehnané, ale na pohyby kurzu mají největší vliv velké ryby s velkými zdroji, velkými znalostmi trhu a vyhledávání přesně takových příležitostí k zisku je jejich denní rutina.

Pokles kurzu koruny nemá na svědomí virus, ale nedořešené intervence

Strmý pokles kurzu EUR/CZK nám připomněl, že spekulativní pozice vytvořené během intervencí tu pořád máme. Můžeme se sice vymlouvat na koronavirus, ale v Polsku či Maďarsku je taky a tak dramatický pokles kurzu tam nezaznamenali. A přitom měla být koruna na rozdíl od forintu či zlotého předurčena k posílení. Jediným hybatelem tohoto posílení byl ale úrokový diferenciál. Aneb desítky  miliard, které platila ČNB v repooperačním penězovodu spekulantům. Jakmile spekulanti zavětřili, že by o tento zdroj příjmů mohli přijít, tak začínají svoje pozice zavírat. Logickým důsledkem je samozřejmě prudký pokles kurzu.

Co by měla ČNB dělat?

Po vzoru FEDu snížit repo sazbu na nulu a otevřít linku na prodej přebytečných rezerv v kurzu kolem 27,3 o objemu cca 80 mld. EUR. Snížit diskont do minusu na úroveň sazeb ECB a zavřít tak možnost rolování forwardů za kladné forwardové body. Neboli stáhnout úrokový diferenciál na nulu. Výsledkem by byl stabilizovaný kurz, úplná úhrada předchozích ztrát a hlavně omezení rizika dalších ztrát způsobených případnou finanční krizí. Možná ceny rizikových aktiv našly svoje dno, možná je ale mnohem hlouběji než si umíme dnes představit. Nebo si snad stále někdo myslí, že vlastnit italské, francouzské a španělské státní dluhopisy je dnes terno? I ty německé už nejsou taková jistota, jak jsme si ještě loni mysleli.

Nynější mimořádná situace snad rozptýlí obavy, že by nás čekalo období přehřáté ekonomiky, kdy by zvýšená poptávka šroubovala ceny. Snad nejsem jediný, kdo se dnes bojí recese mnohem víc než boomu.

Koncept černých labutí je dobře známý.  Jestli bude mít podobu viru, tsunami, jaderné havárie nebo zničení dvojčat nikdo netuší. Čas od času se ale takové nahodilé negativní věci dějí a dobrý investor na ně musí být připraven. Platit by to mělo i pro ČNB. Držet naprosto nesmyslný objem rezerv není výhra, ale hazard.

Že je snadné být generálem po bitvě, když tuto situaci nikdo nemohl předpokládat? Následující odstavec vyšel v HN v červnu 2019 (celý text zde).

HN: ČNB však jakýkoli prodej rezerv odmítá a naopak značnou část investuje dlouhodobě, „na věčné časy“.

MS: Vyčkávat můžeme i nadále. Jen to má již zmíněnou cenu počítanou v desítkách miliard. Čím později prodáme, tím víc na extra úrocích zaplatíme, tím víc nám z rezerv ukrojí záporný úrok v eurozóně a tím větší bude riziko, že k prodeji budeme donuceni okolnostmi v nejméně vhodnou chvíli. Tedy v případě globální krize, kdy jsou ale ceny rizikových aktiv zákonitě nejnižší.