Letos prodělala ČNB na poklesu cen 234 miliard.

Na boj s ekonomickými dopady koronaviru se bude hodit každá koruna. Začíná se mluvit i o zapojení ČNB. V roce 2017 prodělala ČNB na přecenění rezerv z titulu silnějšího kurzu 250 mld. CZK. Dnes je kurz ještě slabší než intervenčních 27, ztráta z přecenění by se měla nejen vykompenzovat, ale měla by být ČNB celkově v zisku. A ten by se pak dal v boji s krizí využít. 

Motto : A. Michl:"Chci použít peníze, které jsme vydělali díky skvělému týmu řízení rezerv. Pochopte mou filosofii. Přišel jsem z prostředí investičního bankovnictví a fondů - umím budovat majetek, a naučil jsem se, že rozdělovat je třeba až dividendy, vydělané úroky."

Jak se ve skutečnosti skvělému týmu řízení rezerv letos vede? Poměrně dobře můžeme odhadnout zisk z měnového přecenění. Známe kurzy, známe zhruba měnovou strukturu portfolia a můžeme tak v tabulce dopočítat zisky pro jednotlivé měny:

Měnová struktura portfolia	Podíl v%	Objem v mld. CZK	Kurz 31.12.2019	Kurz 20.3.2020	Změna v %	Zisk z přecenění
EUR	60,5	2 057	25,41	27,19	7,01%	144
USD	23	782	22,621	25,406	12,31%	96
CAD	6,2	211	17,41	17,832	2,42%	5
AUD	3,5	119	15,885	14,922	-6,06%	-7
GBP	2,7	92	29,866	29,869	0,01%	0
JPY	2,9	99	20,844	22,979	10,24%	10
SEK	1,2	41	2,432	2,458	1,07%	0
Celkem	100	3 400				248,8

Pokud by nespadly ceny vlastněných akcií a dluhopisů, mělo by se v zisku z přecenění objevit cca 249 miliard korun. Jedinou další významnou nákladovou položkou jsou náklady na repo operace (včetně spekulantských). Ty činí k 20.3. cca 13 miliard CZK. Všechny ostatní náklady a výnosy jsou pod hranicí 1 mld. CZK a lze je zanedbat.

V bilanci ČNB by se měl k 20.3.2020 objevit zisk cca 236 miliard korun. Pohledem do právě vydané bilance (zde) zjistíme, že skutečně reportovaný zisk k 20.3. je 1,6 mld. CZK. 

Pokud tedy ČNB správně svá aktiva přeceňuje na aktuální kurzy, jediným vysvětlením takto nízkého zisku je pokles tržních cen aktiv o 234 mld. CZK. 

Kdyby ten skvělý tým nedělal nic a nechal peníze ležet za -0,5 % v ECB, měli bychom v ČNB o 234 miliard korun víc a po úhradě předchozí ztráty bychom mohli použít 100 miliard na boj s krizí. Takto nám tam zůstane neuhrazená ztráta 130 miliard, kterou nám ani vyklesaný kurz nesmazal.

Dezinformace v měnové politice

Dezinformace a fake news jsou dnes všude kolem nás. Kupodivu i na téma české měnové politiky se jich tento týden několik objevilo. Pokusím se přispět do boje s nimi a několik jich odhalit a vyvrátit.

HOAX č. 1

A.M. : Kurz teď výrazně oslabil i proto, že v minulosti ČNB intervenovala a teď se prodávaly pozice z té doby. Nepleťme se do kurzu, je to tržní veličina.

Na první pohled se jedná o protimluv. Když ČNB jako státní instituce intervenovala a skoupila z trhu exportem generovaná EURa na 40 let dopředu (při přebytku běžného účtu platební bilance 2 mld. EUR ročně a objemu necelých 80 mld EUR), pak se nemůže do kurzu neplést. Těmito nákupy zásadním způsobem ovlivnila nabídku i poptávku EUR na trhu a podílí se tak nadále na jeho deformaci. Měnový kurz, v našich podmínkách především kurz EUR/CZK, je nedílnou součástí transmisního mechanismu. To je přímo těžiště práce ČNB. Do kurzu se tak ČNB plést musí. Lišit se mohou jen nástroje. Buď ho ovlivňuje nepřímo úrokovým diferenciálem nebo přímo nákupem či prodejem.

 HOAX č. 2

A.M. : V  ČNB máme 130 miliard eur (tedy zhruba 3,5 bilionu korun) devizových rezerv. Klíč je v tom tento majetek neprodávat, ale zhodnocovat, investovat. Pak dlouhodobě můžeme inkasovat úroky a dividendy. ... Devizové rezervy jsou investovány většinou do dluhopisů, vkladů v bankách ..., deset procent je v akciích... Akcie teď spadly, ale je to menšina portfolia. .. umím budovat majetek a naučil jsem se, že rozdělovat je třeba až dividendy, vydělané úroky. 

Text vytváří dojem, že je dnes výhodné držet dluhopisy, ukládat do bank a rozdělovat mezi lidi kasírované úroky. Většina rezerv je ale v EUR. Úroky u všech bank včetně ECB jsou záporné, výnosy dluhopisů bezrizikových zemí jsou záporné. Nic nenasvědčuje tomu, že by se to mělo během našeho života změnit. Německé výnosy jsou záporné i na 30 let. Bezrizikovým investováním se EURa rozmnožit nedají. A jak jsme si ověřili, akcie mohou tyto ztráty nejen kompenzovat, ale i prohloubit. Abychom zase nebyli překvapeni, že investicí do záporně úročeného instrumentu dosáhneme záporného výnosu. Z výroční zprávy ČNB za rok 2018 cituji (str. 75 zdroj zde):

Záporný výsledek hospodaření ze správy devizových rezerv ve výši 11,9 mld. Kč lze považovat za mimořádný. Je výsledkem souběhu nízkých výnosů pevně úročených instrumentů, které v případě peněžního trhu eurozóny vykazují dlouhodobě záporný výnos, a propadu akciových trhů. 

HOAX č. 3

T.H. : Razantní snížení sazeb ve stylu FEDu by české ekonomice ublížilo

Nemá cenu rozebírat, že příliš levné úvěry nejsou zrovna ta největší hrozba, která dnes české ekonomice  hrozí. Sám autor vidí nebezpečí v poklesu kurzu : ".. s dalším agresivním uvolňováním politiky bychom mohli posílat kurz na úrovně, kde by mohl mít některé nežádoucí vedlejší účinky". Nikoli tedy snížení sazeb, ale pokles kurzu by mohl ekonomice ublížit. Jak těžké je najít řešení, které zároveň umožní mít nulové sazby a stabilní neklesající kurz? Prodej nadbytečných rezerv při nulových sazbách nemá žádná negativa. Levné úvěry mohou podnikům jedině pomoci, konečně se ukončí spekulantský repooperační penězovod, sníží se objem záporných úroků a omezí se riziko dalšího propadu hodnoty akcií a dluhopisů v rezervách. Správná otázka není zda prodávat, ale za jaký kurz. Slabší kurz vytvoří podnikům dobré výchozí podmínky do nadcházejícího těžkého období, příliš slabý kurz by ale mohl vést k akcelerující inflaci. Rozumný kompromis bude někde mezi 27,3 a 28 CZK/EUR.

Standardně se dezinformace připisují ruským trolům. Určitě jste poznali, že to nebude tento případ, ale že se jedná o vyjádření členů bankovní rady Aleše Michla (text zde) a Tomáše Holuba (zde). A s pojmem dezinformace pracuji s nadsázkou. Zvlášť v ekonomii mohou mít lidé různé názory, to ale není případ výše rozebraných tvrzení.

Prodej nadbytečných rezerv by měl začít okamžitě a systematicky

Kdy prodávat
Nejvhodnější chvíli na prodej rezerv sice ČNB dávno propásla, ale to nijak neznamená, že by měla i nadále otálet. Přestože jsme neprodali finanční aktiva v rezervách před jejich propadem, pořád existuje možnost, že jejich ceny půjdou mnohem níž. A pak se snadno může stát, že budeme chtít rezervy prodat, ale nebudeme mít co. Respektive nebudou mít tu hodnotu, jakou budeme potřebovat. Na pokrytí spekulantských pozic budeme potřebovat stále 2100 miliard, hodnota rezerv ale do značné  míry závisí na jejich tržní hodnotě.

Co se může pokazit?

Akcie
Část devizových rezerv je v akciích. Tady asi nemusím nikoho moc přesvědčovat, že dnešní doba jejich cenám zrovna nepřeje. Kde je dno samozřejmě nikdo netuší, neměli bychom se tvářit překvapeně, když bude hluboko.

USD
Necelá čtvrtina portfolia je v dolarech. Dolar si dlouho udržoval sílu díky velkému úrokovému diferenciálu. Ten je ale během chvíle pryč. Sazby šly během posledního mimořádného zasedání FEDu rovnou na nulu. Nyní nahrává dolaru na první pohled lepší situace s koronavirem v USA.  Na první pohled říkám proto, že počet nakažených se jeví jako nižší než v Německu. Počet mrtvých je přitom ale mnohem vyšší než v Německu. Nemělo by nás tudíž překvapit, že zdánlivě vysoká úmrtnost je ve skutečnosti způsobena nedostupností zdravotní pěče a s tím spojenou nižší protestovaností. USA možná italský scénář ještě čeká. A s tím se může propadnout i dolar a hodnota našich dolarových rezerv.

Evropské dluhopisy
O mimořádnosti situace v Evropě nemá cenu se rozepisovat. Mezi nejpostiženější země patří Německo a Francie, shodou okolností máme v dluhopisech těchto zemích uloženu  největší část rezerv. A mimořádná situace si někdy žádá mimořádná řešení. Například možnost "dobrovolné solidarity" formou odpuštění části jistiny. Zde samozřejmě narážím na restrukturalizaci řeckého dluhu, kdy investoři buď "dobrovolně" odpustili část jistiny nebo přišli o všechno. Že je tento scénář nepravděpodobný?  Ano, značně. Je to stejně nepravděpodobné jako zákaz vycházení pro celou Evropu. V případě Německa je to asi vyloučené, naopak u Itálie mi to přijde jako docela reálná varianta. A Francie nebo Španělsko jsou někde mezi. Tento celý odstavec směřuji k tomu, že až už k tomu dojde nebo ne, je lepší se na tento proces dívat z dálky jako nestranný pozorovatel než se ho účastnit jako aktivní "dobrovolník", jenž přichází o svoje rezervy.

Jak prodávat
Transparentně při pevně stanoveném kurzu a objemu "až do vyčerpání zásob". Např. 80 mld. EUR za 27.40 Kč po neomezeně dlouhou dobu. Výsledkem by byl stabilní kurz, což je podle mě přesně to, co dnes ekonomika potřebuje. Teoreticky je možné ad hoc pár miliard EUR na trh přihodit. Výsledkem by ale mohlo být značné rozkolísání kurzu. Podobně jako nečekané únorové zvýšení sazeb vedlo k růstu EUR/CZK kurzu až na 24,8 a březnový mimořádný (a podle mě nedostatečný) pokles sazeb zase k jeho pádu na současných 27,4.

Repo sazby musí na nulu a diskont do záporu
V opačném případě vytvoříme mechanismus pro bezpracný bezrizikový výnos financovaný ČNB. Stačilo by si uzavřít měnový forward, nechat si od ČNB skrz repo operace proplácet forwardové body a v den maturity forwardu celou pozici uzavřít za fixní kurz do ČNB. Vím, že miliardáři utrpěli v posledních dnech značné ztráty. Ropa spadla, akcie spadly. Přesto si nemyslím, že by je zrovna ČNB měla podobnými penězovody  sanovat z peněz nás všech. Ač se vám to možná zdá přehnané, ale na pohyby kurzu mají největší vliv velké ryby s velkými zdroji, velkými znalostmi trhu a vyhledávání přesně takových příležitostí k zisku je jejich denní rutina.

Pokles kurzu koruny nemá na svědomí virus, ale nedořešené intervence

Strmý pokles kurzu EUR/CZK nám připomněl, že spekulativní pozice vytvořené během intervencí tu pořád máme. Můžeme se sice vymlouvat na koronavirus, ale v Polsku či Maďarsku je taky a tak dramatický pokles kurzu tam nezaznamenali. A přitom měla být koruna na rozdíl od forintu či zlotého předurčena k posílení. Jediným hybatelem tohoto posílení byl ale úrokový diferenciál. Aneb desítky  miliard, které platila ČNB v repooperačním penězovodu spekulantům. Jakmile spekulanti zavětřili, že by o tento zdroj příjmů mohli přijít, tak začínají svoje pozice zavírat. Logickým důsledkem je samozřejmě prudký pokles kurzu.

Co by měla ČNB dělat?

Po vzoru FEDu snížit repo sazbu na nulu a otevřít linku na prodej přebytečných rezerv v kurzu kolem 27,3 o objemu cca 80 mld. EUR. Snížit diskont do minusu na úroveň sazeb ECB a zavřít tak možnost rolování forwardů za kladné forwardové body. Neboli stáhnout úrokový diferenciál na nulu. Výsledkem by byl stabilizovaný kurz, úplná úhrada předchozích ztrát a hlavně omezení rizika dalších ztrát způsobených případnou finanční krizí. Možná ceny rizikových aktiv našly svoje dno, možná je ale mnohem hlouběji než si umíme dnes představit. Nebo si snad stále někdo myslí, že vlastnit italské, francouzské a španělské státní dluhopisy je dnes terno? I ty německé už nejsou taková jistota, jak jsme si ještě loni mysleli.

Nynější mimořádná situace snad rozptýlí obavy, že by nás čekalo období přehřáté ekonomiky, kdy by zvýšená poptávka šroubovala ceny. Snad nejsem jediný, kdo se dnes bojí recese mnohem víc než boomu.

Koncept černých labutí je dobře známý.  Jestli bude mít podobu viru, tsunami, jaderné havárie nebo zničení dvojčat nikdo netuší. Čas od času se ale takové nahodilé negativní věci dějí a dobrý investor na ně musí být připraven. Platit by to mělo i pro ČNB. Držet naprosto nesmyslný objem rezerv není výhra, ale hazard.

Že je snadné být generálem po bitvě, když tuto situaci nikdo nemohl předpokládat? Následující odstavec vyšel v HN v červnu 2019 (celý text zde).

HN: ČNB však jakýkoli prodej rezerv odmítá a naopak značnou část investuje dlouhodobě, „na věčné časy“.

MS: Vyčkávat můžeme i nadále. Jen to má již zmíněnou cenu počítanou v desítkách miliard. Čím později prodáme, tím víc na extra úrocích zaplatíme, tím víc nám z rezerv ukrojí záporný úrok v eurozóně a tím větší bude riziko, že k prodeji budeme donuceni okolnostmi v nejméně vhodnou chvíli. Tedy v případě globální krize, kdy jsou ale ceny rizikových aktiv zákonitě nejnižší.

Jak se z rozumně nastaveného 2%-ního inflačního cíle stalo asociální zvěrstvo

Dosažení dvouprocentního inflačního cíle se dnes používá jako dogmatický argument pro restriktivní měnovou politiku. Musíme zvyšovat sazby, abychom dosáhli cíle. Tečka. Jakoby inflace 2% byla ultimátní dobro, o kterém nelze nijak pochybovat. Tento cíl byl nastaven v roce 2010. Co když ale v mezidobí došlo k podstatným okolnostem (např. k intervencím), které správné nastavení inflačního cíle ovlivnily?

Vztah prosperity a inflace

Nejčastěji zmiňovaným argumentem pro restriktivní politiku je ekonomická prosperita. Proč by ale inflace 2,5% měla znamenat armagedon a 2% ráj na zemi? A pokud rozdíl v prosperitě je, tak jak velký? Nejlepší vědeckou studií, která se tomuto tématu cíleně věnuje, je asi práce ekonomů Khana a Eggoha "On the Nonlinear Relationship between Inflation and Economic Growth" (celý text zde). Na reálných historických datech 102 zemí modelují, jak velká inflace je  pro růst HDP optimální. Tento vztah navíc analyzují odděleně pro rozdílné skupiny zemí dle výše příjmů na obyvatele.

Pro nejvyspělejší země s nejvyššími příjmy (sem bych ČR asi stěží zařadil) vyšla jako optimální hodnota inflace 3,4%. Do dosažení této hodnoty je vliv inflace buď neutrální nebo dokonce mírně pozitivní. Teprve poté začne inflace působit negativně a to nijak dramaticky.

Pro rozvíjející se země konvergující k těm nejvyspělejším s vyššími středními příjmy pak hodnota optimální inflace vyšla dokonce 10%. Pro skupiny s příjmy nižšími pak optimální inflace vyšla ještě vyšší. Tím nechci nabádat k posunutí cíle na 10%. Jen chci vyvrátit argument, že současná inflace 3,6% by mohla podrývat růst a jediná správná hodnota jsou procenta dvě. Tento cíl vznikl v jiné době za jiných podmínek a obhajovat ho jako jediný správný pro zachování růstu je nepodložený názor popírající fakta. Čistě z hlediska vztahu inflace a růstu HDP je 3,6%-ní inflace lepší než 2%-ní.

Vztah inflace a redistribuce bohatství ve společnosti

Druhým aspektem ovlivňujícím správné nastavení cíle je přerozdělování bohatství mezi dlužníky a věřiteli. Lépe řečeno mezi subjekty s dlouhými a krátkými korunovými pozicemi. Kdo má pozici dlouhou jako např. pověstný důchodce s vlastními úsporami, tak na vyšší inflaci tratí. Na druhé straně je např. rodina s hypotečním úvěrem nebo podnikatel s provozním úvěrem. Pokud je hodnota jejich úvěru větší než jejich finanční majetek, tak mají celkovou pozici krátkou a na vyšší inflaci vydělají. Bez vlivu intervencí by rozdělení subjektů vypadalo zhruba takto:

"Na inflaci tratící " (dlouhé CZK pozice)   X      "Na inflaci vydělávající" (krátké CZK pozice)
Domácnosti s úsporami 2,6 bln. CZK                  Domácnosti s úvěry 1,5 bln. CZK
                                                                              Podniky s úvěry 1,1 bln. CZK

Řádově podobně (na biliony CZK) vypadalo rozdělení i v roce 2010, kdy byl inflační cíl stanoven. A poměrně přísný 2%-ní inflační cíl dává smysl. Obě skupiny jsou vyvážené a pokud nějaká z nich na aktuálním stavu tratí, tak je to vyváženo ziskem skupiny druhé.

Intervence s tímto uspořádáním ale zásadním způsobem zamíchaly. Skupinu s dlouhými CZK pozicemi rozšířili spekulanti v objemu 2,1 bln. CZK. Ve stejném objemu vznikla krátká pozice ČNB  (detaly vzniku pozic zde). Výsledné rozdělení bude následující:

"Na inflaci tratící " (dlouhé CZK pozice)   X      "Na inflaci vydělávající" (krátké CZK pozice)
Domácnosti s úsporami 2,6 bln. CZK                  Domácnosti s úvěry 1,5 bln. CZK
Intervenční spekulanti   2,1 bln. CZK                  Podniky s úvěry 1,1 bln. CZK

                                                                             ČNB (=všechny domácnosti) 2,1 bln. CZK

Domácnost s malými úsporami sice na první pohled zase na přísnější měnové politice vydělá, ale její zisk je vykoupen ztrátou zprostředkovanou ČNB. Čím bohatší domácnost, tím méně ji bude ztráta ČNB zajímat. Bod zlomu je zhruba 210.000 CZK na osobu (2,1 bln. CZK/10 mil. obyvatel). Ve finále tak na přísné měnové politice vydělají pouze spekulanti a bohatší část domácností. Proč zrovna jejich zájmy chce ČNB na úkor všech ostatních hájit je mi záhadou.

Zdroj:

Jude, Eggoh & Khan, Muhammad. (2014). On the Nonlinear Relationship between Inflation and Economic Growth. Research in Economics. 68. 10.1016/j.rie.2014.01.001. 

Hledání dobra a zla v měnové politice a způsobu konvergence.

Celý blog uvedu odstavcem z rozhovoru guvernéra Jiřího Rusnoka pro server Aktuálně.cz (celý text zde ):

" Co je zajímavé, že se asi trochu změnil náš model konvergence, tedy přibližování Západu. Před krizí jsme se přibližovali prostřednictvím posilování koruny. Teď skrze vyšší růst cen a mezd. Je samozřejmě na velkou akademickou debatu, co je lepší, a ani to nemůže mít jednoznačný závěr. ..."

Veškeré texty budou mým příspěvkem do zmíněné akademické debaty, která by probíhat měla, ale já ji zatím nezaznamenal. Pokusím se vysvětlit, že k závěru, který způsob konvergence je dnes pro nás lepší, dojít lze. A že na tento závěr mají podstatný vliv proběhlé intervence a  s nimi spojené finanční toky.

Z citovaných formulací mám pocit, jako by je formuloval nestranný pozorovatel, jenž si všiml nějaké zajímavosti. Model konvergence "SE" ale nezměnil sám od sebe v důsledku krize. Tuto změnu zařídila bankovní rada.  Je přímým důsledkem změny v měnové politice. Restriktivní politika vedla ke konvergenci kurzové. Její razantní uvolnění pak vedlo k růstu mezd a cen.

Otázka, "co je lepší", je tak především otázkou pro bankovní radu. To její členové jsou hybnou silou celého procesu a je s podivem, že nemají názor na to, zda volí cestu lepší nebo horší. Akademická obec může přispět pouze názorem, Konvergenční cestu ale nastaví bankovní rada svými rozhodnutími.

Na závěr s tématem nesouvisející rada pro jachtaře. Kormidelníkovi se hodí znát souvislosti mezi otáčením kormidla a směrem plavby. Kormidelníkovi neuškodí ani znalost, zda loď pluje správným směrem.

Co mají společného soláry a repo ČNB ?

Zní to jako začátek nějakého kameňáku. Taky že je. Co by mohl mít český solární průšvih společného s repo sazbou ČNB?  Intervenčním investorům do koruny se o dobrou náladu postarali včera 4 dobří lidé, kteří rozhodli o navýšení repooperačního penězovodu o dalších 5 miliard na současných 47 mld. Kč (2,25% x 2100 = 47). A nás ostatní,  co to ve finále zaplatíme, zkusím pobavit aspoň anekdotami.

Co mají společného žena a hurikán? /přicházejí divocí a vlhcí, při odchodu s sebou berou dům a auto/

Co mají společného soláry a repo ČNB ?

1. Na první pohled dobrý úmysl

Soláry: Výhodnější sazbou odkupu solární elektřiny motivujeme investory k solárním investicím a snížíme tak emise.

ČNB: Výhodnější (=vyšší) repo sazbou motivujeme investory k investicím do koruny, ta tak posílí a pomůže snížit inflaci.

Všechno výše zmíněné platí. Ďábel se zde skrývá v detailech, které v textu nejsou uvedeny.

Neřeší se zde, jak velké snížení bude (emise/inflace) a jak velký transfer veřejných peněz představuje nevinné spojení „Výhodnější sazba“.

2. Transfery v řádech stovek miliard korun aneb kvantifikace „Výhodnější sazby“.

Soláry: Desítky miliard korun ročně po dobu 20 let.

ČNB: Aktuálně 59 miliard ročně (!) celkem, z toho 47 miliard čistě spekulantům.Takto velký transfer je přímý důsledek intervencí (podrobnosti zde) . Dnešní objem repo obchodů je 2,6 bilionu CZK, v roce 2012 se jednalo o 0,5 bilionu korun. Nárůst na pětinásobek nejsou úspory občanů nebo firem, jedná se pouze a výhradně o spekulantské peníze emitované v rámci intervencí.

3. Profitující osoby – ti nejbohatší z bohatých

Soláry: Solární baroni.

ČNB : Konkrétní jména znát nepotřebujeme. Stačí si uvědomit, že se bavíme o transakcích v objemu 2100 miliard CZK. K takovému objemu mají přístup pouze globální finanční instituce, velké firmy, případně individuální spekulanti z řad nejbohatších lidí planety typu Gordona Gekka (film Wall Street) nebo Vlka z Wall Streetu.

4. Strašení katastrofickými důsledky případné alternativy

Soláry: Zničení planety v důsledku znečištění.

ČNB: (Hyper) inflace a s ní spojená ekonomická pohroma.

V obou případech je snadné strašit případnou katastrofou. Ďábel se opět skrývá v detailu a to konkrétně v kvantifikaci. Pro záchranu planety je podstatný rozdíl, zda se nám podaří snížit znečištění o 99,99% nebo o 0,01% jako v případě českých solárů. Stejné je to i v případě inflace. Pod hrozbou inflace si představíme katastrofickou inflaci jako ve Venezuele nebo v Zimbabwe. Případné rozdíly v inflaci bychom ale ve skutečnosti měřili v desetinách procent, hyperinflace nám v žádném případě nehrozí. Přesné číslo možná stanovit nelze, nemáme ani odhad. 

5. Zdánlivě zanedbatelná cena

Soláry: 12 Kč/kWh

ČNB: 2% 

Jak dvanáct korun, tak i dvě procenta vypadají naprosto nevinně. Teprve pronásobením sazby s objemem a dobou trvání získáme skutečnou cenu a ta je v řádech stovek miliard. Repo sazba není nějaká referenční sazba namalovaná na zdi, jsou za ní reálné finanční toky z ČNB.

6. Kontext celkového hodnocení

Soláry: Neutrálně znějící věta “Výhodnější sazba motivovala investory k solárním investicím, jež přispěly ke snížení emisí “ znamenala „Ročně platíme desítky miliard korun solárním baronům a emise se snížily jen zanedbatelně“. Obě věty jsou pravdivé. Teprve až po prozření, co vlastně první věta znamená, došlo ke zrušení „Výhodnější sazby“.

ČNB: V médiích běžně používaná neutrálně znějící věta „Výhodnější sazba motivuje k investicím do koruny a tlumí inflaci“ ve skutečnosti znamená „Platíme 47 miliard korun ročně spekulantům za zanedbatelné snížení inflace“. I zde jsou obě věty pravdivé, prozření jsme se zatím nedočkali a „Výhodnější sazba“ je stále výhodnější a výhodnější...

A na závěr jedna kontrolní otázka: co mají společného repo a e-shop na dálniční známky? /Vždy je lepší vědět KOLIK a ZA CO platíme/

Máte pravdu, k popukání to není.

Investice do koruny. Co si pod tím představit a jakou má souvislost s mnohamiliardovým penězovodem z ČNB.

Zní vám dobře, že je o investice do koruny zájem? Představujete si podnikatele, jak se zbavují svých EUR, směňují je na koruny a pomáhají  v Česku projektům, jež přispějí k vyšší prosperitě? Pak je tento text pro vás. Realita je totiž úplně jiná.

Ona investice do koruny je ve skutečnosti derivátová operace mezi "investorem/spekulantem" a jeho bankou, které se říká měnový forward (detaily na wikipedii zde ). V den splatnosti této operace pak banka porovná forwardový kurz s aktuálním a rozdíl vypořádá. Pokud koruna posílí, tak investorovi zaplatí a sama prodělá, pokud oslabí, tak ho naopak zinkasuje a vydělá. A to je vše. Žádné projekty, žádná prosperita, jen finanční vypořádání. Jako v kasinu. Pokud vsadíte na správnou barvu, kasírujete a kasino prodělá, jinak platíte.

Obdobné to bylo i v době intervencí. Posílení koruny po ukončení závazku se bralo za hotovou věc, což mělo za následek ohromný zájem o investici do koruny ze strany investorů/spekulantů. Nikdo ale nebyl ochoten podstoupit riziko, že na posílení koruny prodělá. Proto přišel finanční sektor s mechanismem, jak uzavřít s případnými zájemci deriváty na posílení koruny v neomezeném objemu a veškeré náklady  a rizika přesunout do ČNB.

Zjednodušit se dá do následujícího schématu. Ve skutečnosti se jedná o tisíce subjektů, jejichž pozice můžeme pro názornost nahradit subjektem jedním s objemem transakce představujícím součet skutečně existujících pozic.

V modelovém příkladu spekulant uzavírá dne 1.2.2017 se zahraniční bankou forwardový obchod, že jí za 3 roky (tj. 1.2.2020) prodá 78 miliard EUR (a koupí CZK) za předem stanovený kurz. K jeho stanovení se ještě dostaneme, je to v celém procesu nesmírně důležité.  V takovém objemu se ale nelze zajistit formou protiobchodu (v podstatě nikdo nechce spekulovat na pokles CZK), proto celou transakci zajistí prodejem za intervenční kurz do ČNB. Zahraniční banka si půjčí 78 mld. EUR od ECB, prodá je do ČNB za intervenční kurz 27, Zinkasovaných 2,1 bilionu CZK uloží formou repo operace do české banky, která je obratem uloží do ČNB. Jako zajištění všech repo úvěrů fungují pokladniční poukázky ČNB. Pro ČNB je výsledkem nejen nárůst devizových rezerv (v modelu jsem je zjednodušil jako úložku do ECB, v reálu je to široké portfolio), ale i nárůst úvěrů přijatých od bank. Klíčem k řešení intervenčního dědictví je odpověď na otázku, jakou sazbu má ČNB za tyto spekulační úvěry platit. ČNB má připravené sazby dvě – repo sazbu (nyní 2%) a diskontní sazbu (nyní 1%)  Dne 1.2.2017 byly obě sazby nulové, ČNB tedy toto řešit nemusela, prostě neplatila nic. A nyní ke stanovení forwardového kurzu. Zprostředkující banky nebudou takové transakce dělat zadarmo, ČNB neplatila žádný úrok, bankám tak musel zaplatit spekulant ve formě forwardové ceny. Ve zmiňovaném příkladu by tak dostal kurz 26,4, přestože tehdejší aktuální intervenční kurz byl 27. 

Dnešní situaci zachycuje následující schéma. Světle zeleně je znázorněno reálné předintervenční bankovnictví, tmavě zelenou pak intervenční dědictví. I měřítko zhruba odpovídá. Před intervencemi se objem repo úvěrů pohyboval kolem 0,5 bln. CZK, dnes je to 2,6 bln. CZK.

Dnes, tj. 1.2.2020 končí modelovému spekulantovi původní forward a ten řeší, zda pozici ukončí, koupí EUR, oslabí tak výrazně korunu, nebo zda si transakci protáhne a bude spekulovat dál. V tomto rozhodování je samozřejmě nejdůležitější otázka, jaké dostane od zprostředkujících bank podmínky (=forwardový kurz, detaily jeho výpočtu zde). Ty odvodí cenu od toho, kolik dostanou od ČNB zaplaceno za u ní uložené peníze. Zatímco v roce 2017 nedostaly na úrocích nic, dnes si ČNB může vybrat, zda jim zaplatí repo sazbu (2%) nebo sazbu diskontní (1%).  Placení vyšší repo sazby se promítne do lepšího forwardového kurzu a motivuje tak spekulanty k prolongování svých pozic, tj. k oddálení nákupu EUR, které by přirozeně vedlo k oslabení CZK. Placení nižší diskontní sazby (případně neplacení žádné sazby) by vedlo k horším forwardovým kurzům a vedlo by k přirozenému oslabení CZK. 

A kterou sazbu si ČNB vybrala, že bude za tento typ transakcí platit? Ano, je to repo sazba. Tímto mechanismem tak ČNB skutečně platí spekulantům za to, že ve spekulacích pokračují. Při sazbě 2% a objemu 2,1 bilionu CZK se jedná o částku 42 mld. CZK ročně.

Pokud jste dočetli až sem, tak vězte , že tyto mechanismy zde neuvádím samoúčelně, ale budu se na ně odkazovat v některém z následujících příspěvků, který věnuji váze úrokového diferenciálu a s ním spojených forwardových kurzů v transmisním mechanismu. Když bankovní rada hlasuje o zvyšování sazeb, tak hlasuje předevšm o tom, kolik peněz ještě do zmíněného mechanismu přisype. Každé zvýšení o 25 bodů znamená 5 mld. CZK navíc.